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觀念平台-國際債熱潮與強化在地公共建設投資

企業籌募資金的來源包括金融機構、私募股權基金與資本市場,若是透過外部資本市場,以發行公司債取得資金,則會尋求資金成本最低的交易地區。同時,為確保長期低廉資金策略,通常會附加提前贖回(call provision)條件,當市場利率走低時,可以透過舉新債還舊債的財務操作,有效降低企業融資成本。

對於持有債務證券的買方而言,如果公司債或金融債發行人可於上市後任何時間提前贖回債券,則不利持有人原本規劃長期穩定的投資收益,因此基於公平交易原則,市場必須對於提前贖回的權利提供溢價,稱為選擇權調整利差(Option Adjusted Spread, OAS),當然,如果市場缺乏流動性,同時會再提供流動性貼水的補償,以符合無套利市場的對價原則。

反觀國際債市場的發展,國際企業或銀行前仆後繼來台發行美元債,依據標題為(Issuers Flock to Formosa Bonds as Buyers Shrug Off Call Risks)的一則外媒報導,來台灣地區發行的國際債收益台北濱江美食網約4.6%,高過美國同類型債券0.4%,更高於台灣政府公債達2.7%,若加入提前贖回條件後,合理收益可能會落在5.3%附近。身為審慎投資人必然會事先評估最差情境(Worst Case Scenario),即所謂的買家負擔風險(Let the Buyer Beware),確保自身最佳利益並避免贏家詛咒(Winner’s Curse)效應。

當國際局勢前景不佳時,各國政府常以降息方式刺激經濟發展,企業也必然採取提前還債以降低財務槓桿,債券投資人的再投資風險因此加劇。倘若發行人信用風險增加時,勢必造成債券持有人必須重新評估債券價格,當市場缺乏流動性,就容易引發系統性風險,如2008年的金融海嘯。尤其,持有無活絡債券的買方,類似借貸市場中的貸方,於缺乏擔保條件下,顯現賣方的市場。

政府的官網上,亦明白指出推動國際債券市場有利提升台灣金融發展,而除了如國外專業財金媒體所報導,創造國外投銀交易室的獲利外,櫃買中心若可以仔細檢視國際市場的定價差異,相信可以提供日後政策的檢討。如果分析買賣雙方交易,可以將附贖回權的國際債拆解成不可贖回債加上贖回選擇權,而於發行日後可於定期時間贖回的選擇權稱為百慕達選擇權,有別於單一時間贖回的歐式與任意時間贖回的美式選擇權。

因此法人投資機構購買交易不活絡的長年期債券,應要求發行人給予流動性貼水,以防止日後發行人一旦信評調降時,無法即時停損出場的損失。或許,看似危言聳聽的情境假設,雖然評估發生機率有限,但是前車之鑑不遠之際,的確有必要事前與事後的風險管理。

透過2014年修法,排除國際債於保險業的國外投資限制,對資本市場規模有限的台灣而言,的確對整體保險業投資呈現助益。就長遠發展而言,主管機關已限制保險業購買國際板債券不可贖回期限為5年外,次級市場買入不可贖回的期限要3年以上,以降低投資人轉投資風險。進一步,更亟待符合壽險業收益的資本市場發展,透過證券市場,將符合促參案件的公共建設,以未來預期的收入條件發行金融資產證券化受益憑證,政府亦可提供相當的保證誘因,創造風險品質接近公債,而投報率較高的選擇,應可激發保險業尋求預期風險與回報的投資。

公共政策的擬定與執行,事前都有著明確的動機與前瞻性,事後適時檢視制度的成效,才是有利於全民福祉的制trivago網頁台灣度思維,身為政策的掌舵者,社會大眾的期待尤其深刻,而穩定的信心來自於專業的表現與肯定。

(工商時報)

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